焦炭：去产能预期衰退，补库需求有限：
年底前河北及江苏省产能预计不会出现太多变动；山西省最新出台的政策削弱了有效产能退出的预期，产能有净增加的可能；山东省去产能计划迟迟未有进展，即便推迟到年底前集中性退出，对供应端产生的影响也基本在明年上半年。采暖季的限产力度预计宽松，因此四季度供给端影响较小。而港口产地价差低位，港口及钢厂库存充足，下游补库需求也十分有限。
焦煤：海运煤优势显现，通关政策力度趋弱：
全球钢铁行业的低迷带动海运煤内外价差拉大，澳煤价格优势凸显进口量大增。而当前进口平控政策仍无消息，年底前即便能够推出，时间的紧缺性也难以有效地限制住海运煤的通关量。焦化利润下移压制了炼焦煤的补库需求，但年底前的冬储也将给需求带来支撑。
双焦市场展望及投资建议：
山东省焦化去产能的预期逐渐消褪，焦炭自身的驱动减弱，价格重心将倾斜在钢材上。而钢材的库存去化程度难达去年水平，高供给导致的下行趋势大概率确定，而价格下跌至能够完全挤出电炉供给的增量可能成为趋势结束的信号。那么产业链自下而上的传导将对原料端价格产生压制，成本中枢下移将成为主旋律。而当前双焦期价的下跌已反应大部分预期。焦煤盘面价格最终可能会重新对标蒙煤及国产煤价，但通关限制的减弱使得国产煤价受到冲击，焦煤也难有大幅反弹，年底前将低位震荡。焦炭自身驱动有限，在钢价下行趋势结束后进入低位震荡走势。我们预计年底前焦煤及焦炭的2001合约价格将分别在1,150-1,350元/吨和1,680-1,880元/吨区间运行。随着山东去产能的预期推延至05合约，焦炭2001将成为最弱合约，可以关注 1-5反套的机会。焦煤01合约有冬储补库的支撑，05合约也有产能退出压制需求的预期，焦煤1-5正套值得关注。
风险提示：
上行风险在于下游利润明显扩张，焦炭去产能和环保限产超预期。
报告全文
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焦炭：去产能预期衰退，补库需求有限
1.1、供应回落影响有限，焦炭价格弹性减弱
由于下游生铁的需求量增多，2019年上半年焦化企业多数维持高开工率，供应较去年大幅抬高。主产区产量1-8月同比仅安徽及河南小幅下滑，其余地区同比增幅明显较大。而三季度产能利用率受环保限产影响有阶段性回落，尤其是国庆节期间限产力度超出市场预期，产能利用率大幅下滑。但限产时间区间较短，对整体的供应影响有限，焦炭依然维持较高的供应水平，钢厂焦炭库存也难以得到有效改善。因此，在焦化厂自身利润微薄的情况下，三季度焦炭价格波动范围被大幅压缩，现货市场更多是以提涨或提降不超过3轮的形式运行。
1.2、产能退出预期降温，供应压力集中于明年
随着焦炭主产区去产能政策的逐步出台，市场对2019年去产能的预期慢慢消褪。综合来看，山西省在8月份的《山西省焦化行业压减过剩产能》政策出台后，基本明确了2019年以优先压减低效产能为主的基调；河北省2019年有少量产能退出，重要时间节点在2020年；山东省在年底前则有1,031万吨产能压减的任务，那么在所剩不多的两个个月时间内，产能压减的进度则是能否有效影响年底前焦炭供应的关键；江苏省去产能的力度较大，但时间节点也落在2020年，年底前并不会有太大动作。
1.2.1、山西：有效产能并未减少，政策限制力度有限
2019年8月，省政府出台的《山西省焦化行业压减过剩产能》政策中要求山西省的总焦化产能量压减至14,768万吨。而在5月份的中央第二生态环保督察组反馈的“回头看”及专项督察情况中表示，“山西省2009年核定全省焦化产能为18,794万吨，截至2018年9月实际建成产能为14,768万吨。”即今年8月份的焦化总产能压减量是按照去年年底的建成产能拟定的。也就是说，该产能与核定产能的4,026万吨差值为有指标但未建成的无效产能。我们也对政策文件中分配到各市的压减目标做了统计，压减总和与上述的4,026万吨近乎相等。因此，今年年底前要求淘汰的1,000万吨产能更多涉及的是该部分无效产能，而非市场此前所预计的在产产能。
值得注意的是，山西省在今明两年能够建成投产的在建焦化产能大概率不涉及今年淘汰产能的置换问题。我们统计了山西省工信厅官网上2016-2018年备案登记的置换产能信息后发现，山西近三年备案的绝大多数在建产能都使用了过去未利用或者已拆除了原有设备的产能指标，规模合计约1,446万吨。因此，“上大”后“压小”的问题更多涉及未来新增备案的项目。今年年底前山西省有接近1000万吨的新投产能，如果要达到山西工信厅要求的去产能目标，需要淘汰大量未计划置换的产能。因此，对于山西省来说，今年年底前有效焦化产能可能出现不减反增的情况。
1.2.2、河北：2019年少量产能退出，压力集中在明年
对于2019年来说，河北省的焦化产能问题仅在生态环境部牵头印发的《京津冀及周边地区 2019-2020 年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》中有提到过，要求年底前退出300万吨。但河北省并未对此出台具体的退出方案，仅在《关于促进焦化行业结构调整高质量发展的若干政策措施》中要求“2019年底前相关企业要提出改造升级或压减方案，”并不涉及焦炉的实际退出问题。因此在今年年底前，河北省的去产能政策方面较为宽松，供应下降的压力并不大。
1.2.3、山东：产能退出进度不及预期，供应减少压力仍在明年
7月2日山东省政府确立了2019年和2020年焦化产能的压减量，即2019年压减焦化产能1,031万吨，2020年压减655万吨，两年共压减1,686万吨。7月22日省发展和改革委员会在《山东省煤炭消费压减工作总体方案（2019-2020年）》征求意见的函中公布了需要压减该1,686万吨产能的24家重点企业明细，从Mysteel统计的山东省焦化产能分布情况来看，近乎于去除山东地区4.3米及以下的全部焦炉产能。并要求2020年压减任务力争提前到4月底前完成，该时间点的提前超出了市场预期，对明年上半年的供应压力影响颇大。
然而，对于2019年的产量影响，山东省去产能的时间节点则显得尤为关键。而此前市场预期的10月下半旬后去产能任务开始陆续执行，但山东省在近期并未有明显动作，甚至有向后延期的计划。2019年所剩时间不多，1,031万吨的去产能任务能否按时完成是个问题。即便能够完成，也更大概率是在年底前集中退出，那么实际对供应上的影响将会滞后到明年。因此，按照目前的进度来看，山东省的去产能政策大概率对明年05合约影响更深，而对01合约的影响则相当有限。
1.2.4、江苏：年底前未有压减目标，2020年产能退出近乎“一刀切”
江苏省的政策倾向于在无新增产能的情况下直接大规模退出产能。参考Mysteel统计的江苏省焦企产能分布的情况，2018年江苏省已退出455万吨/年，2019年预计没有太多的产能变动。若延续2018年的政策计划，按照2020年后续的退出目标，预计仍需压减1,151.5万吨产能。届时，江苏省对于焦炭的需求则大部分依赖于外省的资源调配。
综合来看，今年年底前，河北省及江苏省在去产能方面未作特别明确的要求，重点仍落在明年。而对于山西省，焦化产业的重要性不言而喻，短时间内要对该支柱产业有大规模的调整可能稍显困难，今年年底甚至会出现部分净增产能。而此前对于市场去产能预期最大的山东省，按照目前的执行进度来看，年底前能对供应造成的实质性影响有限，更大的压力会出现在明年上半年。
1.3、采暖季限产力度趋于宽松，整体影响预计有限
2019年来，市场对于焦化厂环保限产的预期似乎不及前些年那么火热。这一方面得益于在产焦企的环保设备已经有了很大程度上的改善，另一方面在于焦化厂在延长结焦时间上的执行难以被很好地监测。超出预期的是，今年国庆假期对京津翼及周边地区焦钢企业的限产力度远大于去年同期，以河北、山东、山西为代表的主产区焦炉及高炉生产被严格控制，开工率大幅下滑，接近2017年低位水平。从限产的影响上来看，京津翼及周边地区钢厂产能要多于焦化厂，焦炭供应端所受影响也明显小于需求端。
然而，与2017年不同的是，今年的限产较为严重的时间区间仅限于70年大庆期间，假期过后焦钢企业则陆续复产，开工率也随之回升至正常水平。而2017年阶段性的低开工率则是由严格的采暖季限产政策导致。与之相对比，今年的采暖季限产政策则明显要宽松许多，总体上也是延续了去年的思路。在PM2.5平均浓度及重污染天数的改善目标上虽比去年要求要稍显严格一些，但整体影响不大。而在生态环境部对该政策的解读中也再次强调了摒弃“一刀切”的做法，且强制性错峰生产、大范围停工停产不再涉及，进一步强调注重因地制宜，实施“一市一策”及“一厂一策”制度，加强企业分级差异化管理。那么今年的政策方案管控的重点对象在于小型企业，而对大型企业上的管控力度则要趋弱。因此，总体来看今年采暖季限产难以对四季度焦炭的供需造成明显的影响，市场也不宜抱有过高的预期。
1.4、下游补库需求有限，港口投机需求难有惊喜
自年初以来，因成材端价格的萎靡以及铁矿成本的高昂，成材利润区间大幅收窄，已远不及2018年的水平，焦化利润也同样被压制在低位水平。三季度需求旺季以及环保限产仍未能给利润带来明显的起色，那么在终端补库高峰结束后，下游利润难以得到根本性的扭转，低利润将成为年底前的常态。
同时，当前下游钢厂的焦炭库存整体处于相当充裕的水平。华北地区钢厂仍会根据生产节奏来调节焦炭的补库；华东地区由于江苏省焦炭的供应更依赖外省的流入，钢厂多维持高库存的策略。四季度除非山东焦化去产能迅速落地带来区域性货源紧缺的预期，钢厂整体补库的意愿都会比较有限。
港口贸易商的投机需求往往领先于价格的变动，这在前些年体现得尤为明显。而今年贸易商的投机需求明显增多，但焦炭价格多数时间都处于相对较低的位置，叠加下游钢厂焦炭库存也较为充足，导致贸易商出货不顺，港口库存越累越高。而当前港口与产地的的价差处于相对低位水平，且在山东去产能没有明显落实的情况下，市场对后期焦炭较为悲观，四季度贸易商投机需求也有限。
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焦煤：海运煤优势显现，通关政策力度趋弱
2.1.1 产量阶段性偏紧已过，国产炼焦煤供应将迎来回升
炼焦煤供应端在上半年环保压力下降、洗煤厂开工率回升的带动下，产量大幅抬高。进入三季度后，由于煤矿事故频繁发生，煤炭主产区安监力度加严，叠加产地煤管票及暴雨天气影响，导致煤炭产量出现下滑。而炼焦煤所在的山西主产区虽受环保及安全检查力度较小，但吕梁及临汾部分主焦煤矿井因大矿倒换工作以及透水影响，产量也出现了阶段性下降。然而，炼焦煤煤矿库存不降反增，也反应出三季度焦化厂在受到环保限产及低利润的影响下，对炼焦煤的采购积极性有了明显的下滑。但伴随着节后煤矿的复产，预计四季度炼焦煤的供应仍会季节性宽松。
2.1.2、内外价差扩大拉动焦煤进口，政策限制力度边际趋弱
市场对于进口煤方面的关注在于今年年底前能否延续去年的平控政策。自2018年10月发改委提出了煤炭进口平控政策后，尽管煤及褐煤的进口总量在2018年年底时仍超出了2017年的进口总量，但是炼焦煤在2018年的进口总量却得到了很好的控制。然而，2019年1-8月炼焦煤累计进口量已大幅超出去年同期水平，累计同比增加接近20%。若要能继续将炼焦煤进口总量控制在不超过去年的水平，那么9-12月的进口余额仅剩下1,191万吨，需要同比减少40%左右才能达到。当前10月已接近尾声，进口平控政策上仍未有任何消息。而海运煤向国内的发货量并未有减少，即便政策在11月或12月提出，也难以有效地控制住炼焦煤的进口。
对比炼焦煤的两大出口国澳大利亚和蒙古来看，澳煤所受到国内的政策限制更为严格。2018年在平控政策的管制下，澳煤全年进口量减少了7%，得到了有效的控制。进入2019年后，在政府进一步的调控下，澳煤在通关时间上由原先的5-10天大幅增至45-60天左右。而根据海关总署的统计数据，2019年1-8月澳煤进口累计同比仍有12.9%的增量，可见通关政策管控对澳煤的进口限制并未起到很好的作用。
1-8月进口大幅增多是由于下半年后澳煤价格开始走低导致内外价差不断扩大，贸易商买船增多。而澳煤价格走低实际上是因为其需求出现了问题。根据Bloomberg的数据，6月后澳大利亚发运至日韩和印度的炼焦煤数量同比出现回落。从日韩和印度制造业表现来看，粗钢产量同比增速在逐步放缓，制造业PMI也有回落的风险，全球制造业的不景气对于海运焦煤需求形成了压制。因此内外价差的扩大导致了国内贸易商对澳煤进行了一番抢货，从路透的海运煤数据可以看出，澳洲发往中国的煤炭在9月份到港量明显增多。
相对于澳煤较为严格的政策管控，蒙煤的进口限制则显得宽松许多。2018年在煤炭平控政策下，蒙煤的进口总量仍然同比增多，所受影响有限。由于未受通关限制影响，加之288口岸通关效率的提升，2019年1-8月蒙煤进口量同比大幅增加35.7%，在8月底进口累计值与澳煤持平。而288口岸通关在国庆短暂的受阻后，近期又恢复到了1000车附近，即便在年底前通关量可能会下滑，但整体供应仍趋于宽松。
2.1.3、下游低利润压制补库需求，但年底前冬储仍有阶段性支撑
三季度以来，炼焦煤消费在焦化厂的高开工下保持相对平稳。尽管10月国庆环保限产使得焦煤的日耗出现了明显的下滑，但限产时间较短，对整体消费影响有限。独立焦化厂平均利润在2019年大幅度收窄，进入三季度后利润被压缩至不足250元/吨。从焦化厂焦煤库存与煤矿焦煤库存的比值来看，与焦化利润的走势近乎相似，三季度也一度缩小，说明焦化厂对炼焦煤的补库需求伴随着焦化利润的走低逐渐减少。进入四季度后，在成材端难有起色的情况下，焦化利润能够回涨的空间也十分有限。但是年底前部分下游焦钢企业因冬季运输成本较高，会对焦煤进行提前冬储。因此焦煤即使在下游利润偏低的情况下，也会有一定的季节性补库需求支撑。
综上，在产业链利润整体下滑的情况下，焦钢企业压制成本换取利润空间的动力增强。尽管大型煤矿对煤价有很强的控制能力，而一旦焦化厂进入亏损状态减少采货，煤矿企业也需要降低价格来让利。进口煤方面，澳煤价格低位运行，年底前平控政策对澳煤进口的管控成为关键。一旦政策未能限制住澳煤的通关，大量低成本的澳煤涌入国内市场，将会拉低国产炼焦煤的价格。因此，预计四季度炼焦煤市场将弱势运行。
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双焦市场市场展望及投资建议
在去产能的预期逐渐消褪后，焦炭自身的驱动减弱，价格重心将倾斜在钢材上。尽管“金九银十”消费旺季钢材在需求上有一定的韧性，但高供给使得其库存的去化速度难以达到市场的预期水平，那么成材价格的下行趋势也大概率能够确定。而成材价格下跌至能够完全挤出电炉供给的增量可能成为趋势结束的信号。那么产业链自下而上的传导将对原料端价格造成打压，处于中上游的煤焦企业也需对下游让利。因此，四季度产业链低利润将成为常态，成本中枢下移将成为主旋律。而当前焦煤、焦炭盘面价格的下跌已反应了大部分市场的悲观预期，因此后两个月价格将进入由预期向现实转化的阶段。对于焦炭，我们认为年底前其自身供需矛盾并不突出，缺乏一定的驱动力，因此预计焦炭期价将在价格见底后低位震荡。而焦煤当前盘面对标澳煤价格，但澳煤由于其品质较高，更大可能会流入现货市场而非用于交割，那么临近交割月前焦煤盘面可能将重新对标蒙煤或国产煤价格。而在我们之前的分析中也提到，国产煤价在通关效应趋弱的情况下可能会受到进口煤价的冲击，焦煤期价也难有大幅度反弹。因此预计焦煤期价年底前也将呈低位震荡走势。若未有超预期的因素，我们预计焦煤及焦炭的2001合约价格将分别在1,150-1,350元/吨和1,680-1,880元/吨区间运行。
投资策略上，按照当前山东地区去产能仍未有任何推进来看，焦炭01合约无论是时间上还是驱动上都已没有更多的期待，而05合约仍有山东明年4月底前1,686万吨产能退出的预期。因此，焦炭1-5反套策略值得关注，尽管当前价差已经不大，但由于1月合约预期很弱，此后走向平水甚至贴水都会成为可能。而焦煤1-5价差走扩逻辑较为明确。尽管海运煤的通关政策尚未明朗，以往的由进口节奏差异引起的对05合约冲击强于01合约的预期减弱。但国内市场上，年底前由于交通运输问题，焦煤有冬储补库的支撑，而明年4月前也有焦化厂去产能压制需求的预期，在此情况下，焦煤1-5走扩的逻辑仍然成立，1-5正套策略可以关注。
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风险提示
双焦价格趋势上行风险在于下游利润明显扩张，焦炭去产能和环保限产超预期。
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